AVIS 2015-003 Lignes directrices sur la réglementation relative aux plans d’arrangement et à la structure du capital

le 23 janvier, 2015


En 2014, la Bourse des valeurs canadiennes (« CSE » ou la « Bourse ») a noté une augmentation importante du nombre de demandes d’inscription de sociétés qui sont devenues des émetteurs assujettis par le biais d’un plan d’arrangement établi par la loi.  Cette situation a engendré des préoccupations réglementaires de la part de la Bourse, des organismes de réglementation et des investisseurs.  Cet avis présente des lignes directrices relatives aux mesures prévues par la Bourse pour répondre à ces préoccupations.

Les plans d’arrangement sont souvent utilisés pour optimiser le partage des éléments d’actif au sein d’une société ouverte et permettent de s’assurer que les actionnaires ont la possibilité de réaliser la valeur de ces actifs.  Ils ont été généralement utilisés dans le contexte des faillites et de l’insolvabilité, et d’autres réorganisations de corporations.    Les émetteurs découlant d’un plan d’arrangement deviennent des émetteurs assujettis sur le même territoire que l’émetteur initial et, en fonction des éléments d’actif et de la société, peuvent satisfaire aux exigences de cotation à la Bourse.  Dans le cadre de ce processus, les investisseurs tirent avantage du dossier de divulgation permanent de l’émetteur initial et de la circulaire d’information publiée pour le plan d’arrangement qui a été approuvée par le tribunal chargé de la supervision.

Plusieurs des émetteurs récents découlant d’un plan d’arrangement qui font une demande d’inscription à la Bourse n’ont qu’un montant minimal en espèces et une lettre d’intention visant l’exécution d’une opération avec une société privée.  Les demandeurs n’ont pas de biens durables ou d’entreprise en exploitation détenus anciennement par la société mère.  Suite à l’opération décrite dans la lettre d’intention et à la distribution des actifs aux actionnaires de l’émetteur initial, l’émetteur assujetti satisfait aux normes d’inscription minimales de la Bourse.  Cependant, lorsque l’inscription du nouvel émetteur vise clairement à établir une structure du capital qui satisfait aux exigences de cotation minimales, plutôt qu’au développement et au financement d’une entreprise, le but des politiques d’inscription a été renversé.

Structure du capital et actions du fondateur

La structure du capital d’un émetteur doit être jugée acceptable par la Bourse.  La Bourse, par exemple, a instauré des restrictions précises quant aux actions émises à une valeur nominale (« actions du fondateur ») afin de répondre aux préoccupations soulevées par les organismes de réglementation des valeurs mobilières et la CSE.  Le but n’était pas de créer un modèle pour une structure de capital de société inscrite, mais plutôt d’établir un équilibre entre la propriété et les contributions faites par les entrepreneurs et les investisseurs publics.   Les exigences en matière d’actions du fondateur comprennent certaines conditions (le « flottant important ») en vertu desquelles la Bourse considérera de permettre un pourcentage plus élevé d’actions du fondateur que ce qui serait normalement permis.  Le but de cette considération relative au flottant important a pour but de s’assurer que les contraintes établies par la politique ne sont pas inutilement restrictives pour une société qui pourrait se développer rapidement et engendre un intérêt pour le public et des investissements importants.  Un plus grand pourcentage d’actions du fondateur dans la structure du capital est contrebalancé par le fait que le flottant important atteint un standard plus élevé en termes de valeur, de taille, de pourcentage d’actions en circulation et de distribution des actionnaires.  Pour déterminer si la structure du capital est adéquate, la Bourse tiendra compte de ce qui suit :

• Réalisations, qualité et expérience de la direction et du conseil d’administration
• Pourcentage du temps dévoué par la direction à l’émetteur
• Apport en capital par les personnes liées
• Relation entre l’apport en capital à l’actionnariat par les personnes liées
• Relation entre le prix de l’action dans les tours de financement avant le premier appel public à l’épargne et lors du premier appel public à l’épargne

Remarque : Un financement simultané, le financement final avant l’inscription ou un petit financement ayant simplement pour but l’admissibilité à l’inscription est généralement considéré comme un financement de premier appel public à l’épargne aux fins de la tarification et de la structure du capital.

Les politiques ont été élaborées et ont évolué pour permettre un accès plus facile au capital public que ce qui était possible auparavant avec l’ancien modèle boursier au Canada.  Une entreprise qui est déjà une société ouverte (c.-à-d. un émetteur assujetti) au Canada ou une entreprise qui est déjà prêt à faire un appel public peut être inscrite à un stade plus précoce.  Le but des politiques n’est pas  et n’a jamais été de fournir un accès instantané aux marchés à une société n’ayant aucun historique d’opérations, de financement ou de divulgation publique.

Modifications à la politique

La Bourse songe à des modifications à la politique qui auraient pour effet de restreindre l’admissibilité à l’inscription des émetteurs devenus émetteurs assujettis par le biais d’un plan d’arrangement.  Plus précisément, un actif ou une entreprise séparé(e) d’un émetteur assujetti existant qui a détenu l’actif ou l’activité pendant une importante période avant d’exécuter un plan d’arrangement serait considéré(e) admissible à l’inscription.  Sauf dans des circonstances précises, un actif ou une entreprise qui « passe simplement par » un émetteur assujetti existant dans le but de devenir un émetteur assujetti ne sera pas considéré admissible à l’inscription à moins que l’émetteur dépose et obtient un visa pour un prospectus.

Lignes directrices

Les sociétés soumettant une demande qui sont devenues des émetteurs assujettis par le biais d’un plan d’arrangement, ou d’une opération ou d’un regroupement avec un émetteur assujetti établi(e) au moyen d’un plan d’arrangement devraient tenir compte des lignes directrices ci-dessous.

1) Création d’entreprise avant l’inscription :  Sous réserves des considérations relatives au flottant important, une société dont l’historique d’opérations est limité ou absent, ou dont l’historique de financement est limité ou les dépenses pour développer l’entreprise ou l’entreprise proposée sont minimales ne sera probablement pas considérée admissible à l’inscription.  De plus, le respect ou le dépassement des critères relatifs au flottant important ne représente par une exemption de la part de l’émetteur pour quelque exigence que ce soit, mais est plutôt un exemple de situation où la Bourse pourra accepter d’exercer son pouvoir discrétionnaire. Les frais d’inscription ou les frais de services professionnels relatifs à l’admissibilité à l’inscription ne seront pas considérés comme le développement d’une entreprise.  La Bourse peut déterminer qu’un financement à 0,10 $ par action ou plus élevé pour un petit nombre d’actions ne devrait pas être utilisé pour calculer la valeur du flottant ou la quotité aux fins de l’inscription.
  
2) Distribution des actions :   L’exigence relative au nombre minimum d’actionnaires a pour but de faciliter l’élaboration d’un mécanisme de détermination des cours raisonnablement efficace.  Le nombre minimal d’actions détenu par chaque actionnaire représente le seuil sous lequel un actionnaire ne sera pas inclus dans le calcul.  Les minimums ne représentent pas un modèle pour le flottant public.  Un flottant public qui contient près du nombre minimal d’actionnaires, chacun détenant un nombre d’actions près du minimum établi ne sera pas considéré adéquat aux fins de l’inscription.

3) Capital mobilisé :   Les restrictions en matière d’actions du fondateur ont été introduites pour prévenir les structures abusives tout en permettant le développement naturel d’activités d’entrepreneuriat au sein d’une société ouverte, par exemple un émetteur avec un historique d’obtention de capitaux ou d’émission d’actions pour des services ou un apport autre qu’en espèces au cours du développement de l’entreprise.  Un émetteur dont la structure du capital résulte d’une série d’émissions d’actions sur une courte période calculées pour engendrer une structure conforme plutôt que pour satisfaire aux besoins en capital de l’entreprise ne sera vraisemblablement pas jugé acceptable.  Par exemple, une structure du capital : 

• dans laquelle un petit pourcentage des actions est émis aux actionnaires par l’émetteur initial;
• dans laquelle 25 % des actions en circulation ont été émis à 0,005 $ (ou à moins de 0,02 $, c’est-à-dire le seuil pour les actions du fondateur);
• dans laquelle 70 % des actions ont été émis à 0,02 $;
• dans laquelle un petit pourcentage d’actions a été émis à 0,10 $

qui semble avoir été structurée simplement pour satisfaire aux exigences d’inscription, plutôt que pour satisfaire aux besoins en capital pour développer une entreprise.  Si les émissions d’actions surviennent sur une courte période, ou s’il n’y a pas un développement évident de l’entreprise susceptible de garantir l’augmentation des cours, l’émetteur ne sera vraisemblablement pas acceptable sans une augmentation publique importante à 0,10 $ ou plus.  L’organisation du capital social et le prix par action devraient être le résultat d’une activité de financement orientée principalement par le développement de l’entreprise plutôt que par les exigences d’inscription. 

4) Conditions du plan d’arrangement :  Une demande provenant d’un émetteur qui sera créée au moyen d’un plan d’arrangement sera rejetée immédiatement si le plan d’arrangement est conditionnel à la réception d’une approbation d’inscription.

Résumé

Si la Bourse se rend compte qu’un émetteur a été créé pour satisfaire aux exigences d’inscription minimales et que l’intérêt principal du demandeur est d’obtenir une inscription plutôt que de réaliser les objectifs d’entreprise établis, la demande sera rejetée.  Les demandes d’inscription provenant d’émetteurs qui ont obtenu un statut d’émetteur assujetti au moyen d’un plan d’arrangement feront l’objet d’un examen détaillé et la Bourse pourrait demander des engagements précis de la part de la  direction ou du conseil d’administration de l’émetteur à titre de condition d’inscription.

Les politiques de la Bourse ont été mises en place en guise de lignes directrices pour les sociétés inscrites, émetteurs qui déposent une demande d’inscription et leurs conseillers professionnels.  Cependant, la Bourse se réserve le droit d’exercer son pouvoir discrétionnaire quant à l’application des politiques à tous les égards.  La CSE peut, à sa discrétion, renoncer à ou modifier une exigence courante ou encore imposer des exigences additionnelles.  Dans l’exercice de son pouvoir discrétionnaire, la Bourse prendra en considération des faits ou situations spécifiques à un tiers unique.  La Bourse peut accorder ou refuser une demande d’exemption ou une demande d’inscription nonobstant les politiques publiées.

Les émetteurs assujettis qui n’ont jamais déposé de prospectus ou effectué un appel public à l’épargne pourraient représenter un risque additionnel pour les marchés financiers canadiens.  Comme toujours, la CSE cherchent à réduire les risques, sans toutefois imposer les politiques trop prescriptives ou restrictives.  Le présent avis n’a pas pour but de créer de nouvelles obligations ou exigences d’inscription, mais plutôt de clarifier la position de la Bourse quant à l’interprétation et le but des exigences actuelles.